摘要

資產代幣化曾被視為區塊鏈技術的最佳用例，為現實世界資產（RWA）實現無國界交易市場、全年無休的交易、可碎片化資產所有權、即時結算與更高的資本效率。然而，早期此領域的機構採用受到前美國證券交易委員會（SEC）主席 Gary Gensler 主導下的監管不確定性與強硬執法所抑制，導致創新延宕多年。如今，在新政府上任後，市場環境已有顯著改變。RWA 的採用在 2024 年與 2025 年迅速加速。BlackRock 推出的代幣化貨幣市場基金 BUIDL 僅在 2025 年 3 月的資產規模就增長了 224.5%，新增資產達 12.83 億美元。BlackRock 執行長 Larry Fink 在致股東的年度信中強調代幣化的顛覆潛力，表示：“每一支股票、每一張債券、每一個基金，每一種資產，都能被代幣化；若真如此，投資將被徹底改革”。整個產業正持續擴張中。Fidelity 已向 SEC 提交申請，擬於以太坊上推出代幣化美國國債基金，預計將於 5 月 30 日正式上線。與此同時，整體市場預期亦偏向樂觀。根據 Kaito 的市場關注度（mindshare）顯示，RWA 與穩定幣是加密市場中增長最快的敘事主題之一。

雖然許多加密資深人士早已熟悉 Centrifuge、Maple 與 Goldfinch 等早期 RWA 協議，本報告將聚焦於新一代專門處理 RWA 的公鏈項目。這些項目包括 Mantra、Plume、Ondo 鏈、Chintai、Converge（由 Ethena 與 Securitize 合作推出）、Clearpool 的 Ozeon、RedBelly 與 Polymesh。雖然這些項目皆致力於將鏈下資產導入區塊鏈上，但它們在架構設計、策略夥伴的類型以及監管策略上各具特色。本報告將深入探討這些 RWA 公鏈的設計特點，分析近期 OM 代幣暴跌的案例，並基於現有市場指標提出評估其原生代幣價值的分析框架。

龍頭RWA的崩盤

Mantra OM代幣2025年價格走勢圖

在討論 RWA 公鏈時，Mantra 無疑是不可忽視的關鍵項目。自 2024 年至 2025 年 3 月，Mantra 的原生代幣 OM 漲幅已超過 10,000%，高峰期間完全稀釋估值（FDV）一度達到 150 億美元。然而，2025 年 4 月，該代幣經歷閃崩，數小時內市值蒸發超過 50 億美元。4 月 13 日當日，OM 價格暴跌約 90%，從約 6.32 美元急跌至 0.49 美元。根據 Mantra 聯合創辦人的說法，這一暴跌據稱是由於「某鯨魚在流動性極低的交易所遭遇大規模強制平倉」所導致。

儘管此次暴跌的具體原因仍具爭議，可是我們可以從交易數據找到一些線索。事發前，OM 的日均交易量不足 20 萬美元，卻擁有近 100 億美元的 FDV，顯示流動性極其薄弱。相比之下，FDV 類似的資產如 Chainlink 與 Avalanche，日均交易量分別高達 8 億與 4 億美元。部分分析者也指出團隊背景引發疑慮，特別是部份團隊成員與先前詐欺性 ICO 項目有聯繫，進一步損害市場對其項目的信任。

事件發生後，Mantra 團隊提議銷毀 3 億枚 OM 代幣，占總供代幣應量的 16.5%，試圖挽回投資人信心。然而，在如此重創之後重建市場信任，挑戰極大。Mantra 的案例突顯了一項關鍵教訓：即便擁有高估值與亮眼的合作夥伴，若缺乏足夠的市場深度與流動性，這一切都可能瞬間崩解。

為何需要全新RWA鏈：Plume網絡

Plume測試網用戶數量

一個常見的問題是：為何不直接在以太坊或其他現有公鏈上發行 RWA 代幣？實務上，若要提供無縫的 RWA 使用體驗，所需的功能遠超出一般區塊鏈可提供的範疇。

首先，合規性是所有 RWA 專屬公鏈的基礎層。任何涉及證券的應用都必須執行 KYC、AML（反洗錢）、投資者資格審查、轉帳限制，以及維持審計備抵金等要求。這些“審查與資格”機制往往很難事後才整合上。雖然以太坊上的 ERC-3643 代幣標準已引入身份驗證與轉帳控制，但專屬的 RWA 公鏈可以將合規要求內建至整個網絡的所有合約與交易中，實現全域強制執行。

以 Plume Protocol 為例，其 Plume Arc 架構允許用戶自由選擇身份驗證供應商（如 Persona、Sumsub、Gateway 和 Ankr Verify），透過零知識證明（ZK）或全同態加密（FHE）技術生成加密式 KYC 憑證。該 KYC 憑證讓使用者可在多個 dApp 之間來回穿梭，無需重複進行繁瑣的手動驗證。Plume Arc 還提供其他模組化服務，包括代幣化合作夥伴、發行方、法幣出入金渠道、AML 合規服務，以及另類交易系統（ATS）合作方，大幅提升機構與投資人參與 RWA 發行與交易的體驗。

雖然這種內建式合規機制對受監管的 RWA 應用至關重要，但我們也不可忽視一個潛在風險：若現有公鏈廣泛採用同一種可模組化合規標準，可能會削弱 RWA 專屬公鏈的存在價值。

第二，RWA 嚴重依賴鏈下資料，如法律文件、資產價格與登記記錄。Plume Nexus 模組專為此設計，由頂級數據供應商將鏈下資料低延遲地同步至鏈上，確保資料即時且可信。

第三，RWA 公鏈的目標族群並不限於原生加密貨幣用戶。鑒於 Web3 錢包是主要的使用介面，Plume 推出 Plume Passport 智能錢包，讓用戶無需依賴第三方託管即可完全掌控其 RWA 持倉。此外，該錢包支持免 gas 交易，並整合資產管理於單一直觀介面中。

第四，RWA 代幣在加密市場中普遍面臨流動性不足的問題。Plume 推出 pUSD 穩定幣，由多種受信任穩定幣組成的資產籃子，並於生態多個 dApp 中整合採用。pUSD 不僅提供深度流動性與價格穩定性，也增強用戶對其作為主要交易媒介的信心。

第五，Plume 公鏈具備 EVM 相容性，讓開發者無需大幅修改即可部署現有應用，並能與整個 EVM 生態無縫整合。同時，Plume Skylink 可實現跨鏈互操作性，覆蓋 18 個區塊鏈網絡，並能將收益即時串流至其他鏈上用戶錢包。

最後，針對代幣化資產的監管清晰度正在迅速提升。能主動配合監管標準的區塊鏈項目，有望在未來搶得先機。雖然 Plume 尚未獲得主要牌照，但其完整的基礎設施已為未來的成功奠定堅實基礎，一旦取得監管批准，將具備強勁競爭優勢。

RWA公鏈之間的區別

RWA整體社交量，RWA.io

所有 RWA 公鏈項目皆以實現 RWA 上鏈為共同目標，致力於內建合規機制、串接鏈下數據、實現低延遲交易，並在各自的網絡中匯聚更深的流動性以獲取競爭優勢。然而，各項目在實現方式與產品重點上仍存在部分差異。

以 Mantra 為例，其推出的去中心化身份識別（DID）模組，在用戶通過特定司法管轄區內的合規機構完成 KYC 認證後，會發行一個綁定靈魂（soulbound）的 NFT 作為數字身份。Ondo 鏈則引入了內建的儲備證明（Proof of Reserves）與擔保證明（Proof of Collateral）機制，以增強市場對每個 RWA 代幣均具足額支持的信心，並為開發更複雜且資本效率更高的鏈上金融工具奠定基礎。另外，Chintai 則提供白標服務，允許企業根據自身需求客製化平台，包括調整使用者介面、設定交易規則與手續費、管理用戶帳戶、配置存取權限，並運用其專有的自動化合規引擎 Sentinel AI。

各鏈在合規策略上亦展現高度差異化。Mantra 已獲得迪拜虛擬資產監管局（VARA）核發的虛擬資產服務供應商（VASP）牌照，能於阿聯酋與中東北非地區營運虛擬資產交易所、提供經紀商與投資管理等服務。Chintai 則持有新加坡金融管理局（MAS）核發的資本市場服務（CMS）與認可市場營運商（RMO）牌照，使其得以交易代幣化證券並營運交易平台。Clearpool 已完成美國金融業監管局（FINRA）經紀商註冊，並獲得英國金融行為監管局（FCA）授權營運多邊交易設施（MTF）。

總簽署價值

RWA的總鏈上價值，RWA.xyz

許多聚焦於 RWA 的公鏈仍處於早期開發階段。事實上，本文所探討的項目中約有一半尚未正式上線主網。因此，傳統評估區塊鏈項目的指標，例如 gas 消耗量、活躍地址數與總鎖定價值（TVL），目前尚無法適用於這些項目。為了評估這些公鏈的潛力，我們可以轉而參考其已公布的合作協議內容，匯集其預計上鏈的資產規模，我們稱之為總簽署價值（TVS）。然而，我們必須審慎解讀這類數據。舉例而言，Redbelly 宣布將與 CarbonHood 合作，代幣化高達 700 億美元的碳信用，儘管價值相當可觀，仍應謹慎看待其最終能否真正落地實現。

透過分析這些資產上鏈協議，我們也能識別出各公鏈所專注的關鍵資產類別。例如，Mantra、Chintai 與 Polymesh 專注於房地產代幣化。根據 Deloitte 金融服務中心的預測，該市場至 2035 年可能成長至 4 兆美元規模。其他公鏈則聚焦於證券與投資基金代幣化，我們認為這類資產有望更快實現大規模採用。值得注意的是，Plume 已建立大量合作關係，其中主要集中在信貸資產代幣化領域。

此外，Ondo GM 預計將在 Ondo 鏈上上線，有望實現上兆美元規模的上市公司股票代幣化至鏈上交易，這將是產業的一大里程碑。雖然像 Ondo、Converge 與 Clearpool 等協議尚未宣布驚人的簽約資產規模，但它們目前已在鏈上運作著相當可觀的代幣化資產。例如：

Ondo 目前持有超過 10 億美元的代幣化美國國債；
Converge 擁有超過 47 億美元的 USDe 與 14 億美元的代幣化國債（USDtb）；
Securitize 的代幣化 RWA 資產總額超過 40 億美元；
Clearpool 現有約 2,300 萬美元的活躍貸款部位，TVL 約為 7,400 萬美元（若排除 CPOOL 質押則約為 5,100 萬美元）。

這些已上鏈的代幣化資產為相關公鏈協議奠定了堅實基礎，有助於進一步擴展其新興鏈上生態。

RWA代幣的評估

RWA公鏈對比圖

這些 RWA 公鏈項目的代幣用途大致相似，主要用於治理、交易手續費與質押。然而，部分設計上仍存在重要差異。例如，Clearpool 的 Ozeon 與 Converge 的代幣並不作為 gas 使用，其交易手續費係以自家穩定幣 USDX 與 USDe 支付。儘管如此，所有代幣皆可作為質押資產，用以協助維護網路安全。此外，CHEX 可與美元穩定幣組成流動性池進行質押，從鏈上交易活動中獲得額外獎勵。同時，Chintai 採用代幣回購與銷毀機制，將平台所得的 5% 收益用於在二級市場上回購 CHEX 並銷毀。Clearpool 也採用類似機制，將協議收入的 50% 用於 CPOOL 的回購與銷毀。Plume 雖具備龐大合作夥伴關係的優勢，但其代幣流通量偏低，同時需面臨即將解鎖的大量代幣所帶來的通膨壓力。Mantra 的 OM 代幣可為質押者提供額外的 stakedrops 收益，即來自於新登上 Mantra 鏈的協議所發放的代幣空投。Ondo 目前擁有 RWA 公鏈中最高的 FDV。該團隊擁有很大的野心，若其成功實現證券代幣化（尤其是股票代幣化）交易的願景，FDV 或仍有進一步上升空間。

總體而言，RWA 公鏈賽道仍處於早期階段。各協議需持續推進產品落地，並維持市場關注度，才能實現長期成長。作為最早的 RWA 公鏈之一，Polymesh 雖很早就成功引入幣安成為驗證者，但在社群影響力上逐漸邊緣化，這點也反映在其 FDV 表現上。當前，Mantra、Plume 與 Ondo 明顯在 mindshare 上居於領先地位，這種“敘事紅利”可在短期內推升估值。同時，因 Ethena 擁有約 0.27% 的高 mindshare，Converge 預計將很快藉此積累更多的市場關注度。最後，從各個角度 Clearpool 的估值顯示相對合理，較低的估值，同時有一定程度的市場關注度、低預期通膨率，並擁有 7,700 萬美元的 TVL 以及累計 7.84 億美元貸款發放總額的戰績。

總結

所有 RWA 公鏈項目目前仍處於非常早期的發展階段。它們必須持續推進產品落地，並緊跟監管框架的變化，才能在監管明朗化後取得先驅優勢。舉例而言，Ondo 已與美國 SEC 旗下的加密資產專責小組展開對話，提出將證券代幣化的解決方案。這是一項關鍵進展，因為在此領域中，搶得先機的項目可建立流動性深度以加強競爭優勢。

對投資人而言，在各公鏈主網上線後持續追蹤其發展情況，將有助於第一時間掌握網路採用與實際用例落地的情況。重大合作公告雖值得關注，但更應評估合作方的參與深度與實際承諾。優質項目除了具備強大執行力，其代幣估值也需合理，才能為投資人帶來實質報酬。了解何時獲利、何時持續持有，是參與該賽道的關鍵策略。

從風險報酬角度來看，RWA 公鏈是相對較安全的參與 RWA 賽道的方式。根據 FAT 協議論點，基礎公鏈將受惠於其上建構的應用生態發展與擴張。根據波士頓顧問公司預測，RWA 市場規模可望在 2030 年達到 16 兆美元，對應年均複合成長率達 63.72%。RWA 賽道預期在 2025 年將快速增長，其上升動能已不可忽視。